经济仍有韧性 期债难言见底

　　监管新规频繁出台，市场情绪悲观，期债近日连续走弱。目前市场预期多有分歧，待各个“靴子”落地后，期债反弹力度有限，短期内难言见底。考虑到周四美联储和欧央行公布利率决议、统计局公布经济数据等多方面因素，不排除央行提前续作MLF的可能。

　　融资结构优化 实体去杠杆有成效

　　11月社会融资规模新增1.6万亿元，同比减少2328亿元，环比回升5613亿元，累计同比降至年内低位的12.5%。11月以来利率高位企稳，发债成本大幅提升，倒逼企业回归表内信贷融资。金融监管的逐步收紧也抑制了非标融资的增长，金融去杠杆成效显著。因此，11月企业债券融资、委托贷款以及未贴现银行承兑汇票等均较去年同期大幅减少，人民币贷款同比新增2937亿元，环比新增4765亿元，对新增社融规模贡献最大。

　　总体看，M2增速企稳，社融规模增速下降但融资结构优化，表明实体经济去杠杆有所成效。风险正在出清，未来经济增长质量有望持续提高。

　　经济仍有韧性 不支持利率下行

　　从海外需求来看，当前欧盟经济持续复苏，美国经济加速增长，失业率低至4.1%，税改的通过进一步强化了经济复苏的预期。强劲的外需支撑着我国出口持续增长，11月出口同比12.3%，大幅超预期。从国内需求来看，11月官方制造业PMI小幅升至51.8，生产指数与新订单指数均有较大幅度的增长。尽管11月环保限产导致高炉开工率低位运行，但6大发电集团日均耗煤量和重点企业日均粗钢产量均同比增长，乘用车批发量同比持平，料11月工业增加值同比增速不会低于10月份6.2%的水平。将年度公共财政预算与已支出数额轧差，预计12月将有超过1.5万亿元的财政投放，对整体经济会有一定支撑，短期内经济仍有韧性，利率难有趋势性的下行。

　　海外货币政策正常化 国内利率难下行

　　目前海外一些主要经济体已陆续开始收紧货币政策，英国央行和韩国央行已于此前先后宣布加息，欧央行于明年1月起将每月购债规模缩半至300亿欧元，美联储大概率会于本周四加息并于明年维持渐进加息的步伐。此前，有市场人士认为当前中美利差过高，未来将会修复性收窄，国内利率将下行。但对比历史，2013年11月十年期国债利率上行至4.7%时，中美利差曾高达199BP，因此当前150BP的中美利差尚未到达极值，不排除进一步扩大的可能。退一步讲，即使中美利差在当前位置触顶回落，但随着美联储渐进加息，国内利率也难有大幅的回落。

　　国内方面，尽管央行一再重申稳健中性的货币政策以及对汇率波动的容忍度有所提高，但海外货币政策收紧依然带动了国内的加息预期，市场情绪疲软。今年6月以来，央行于每月初第一笔MLF到期时均一次性续作当月全部MLF到期量。上周三央行仅续作了当日到期的1880亿元MLF，操作量不及预期。随后官方消息显示“预计12月央行将开展两次MLF操作”，安抚了市场悲观情绪。12月财政集中投放，逆回购到期和财政缴税回笼的资金量也较前期有所减少，资金面紧张局势有所缓解。判断央行此次分批续作MLF操作是“削峰填谷”，平滑月内流动性，防范机构再加杠杆，减少利率在关键时点的大幅波动，因此是合理的举措。

　　因此，海外货币政策正常化将是一个漫长的过程，外围利率的逐步抬升会在一定程度上引发国内债市的悲观预期，对国内利率下行有一定的阻力。

　　综上所述，在全球货币政策正常化和利率回升的大背景下，国内经济仍有韧性，配合当前金融去杠杆的进程，短期内期债难言见底。