资金价格跌至下半年低位 资金面紧难但松更难

　　6日，公开市场操作(OMO)停做，央行净回笼资金，但市场资金面宽松依旧，短期货币市场利率纷纷跌至下半年低位。

　　分析人士表示，上月末财政到位，加上央行提前足量续做本月到期MLF，奠定短期流动性充裕格局。本周资金面基本无忧，随着政府债发行缴款和月中缴税影响再起，流动性或渐趋收敛，货币市场利率继续下行空间已有限。进一步看，年底监管考核将是四季度流动性面临的最大考验，低超储率形势下，对流动性波动风险仍不可掉以轻心，但在“削峰填谷”的操作模式下，结合四季度财政收支规律考虑，未来流动性持续偏离央行合意区间的可能性小。

　　资金价格跌至多月低位

　　6日，央行未开展公开市场操作，当日到期的1600亿元逆回购实现自然净回笼。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，故不开展公开市场操作。

　　货币市场的表现印证了央行的说法。

　　尽管央行“抽水”不少，但市场资金面宽松依旧。交易员称，6日，银行间回购市场开盘就呈现宽松状态，隔夜、7天、14天期限的资金均有供给，总量充足，机构很快轧平头寸；下午继续保持宽松状态，需求不多，隔夜资金减点融出；跨年的长期限资金有一定供给，需求有所增多。

　　连日来，短期货币市场利率下行明显，主要品种纷纷创出阶段性新低。

　　6日，早间公布的Shibor方面，1个月及以内各期限利率全线走低，其中隔夜Shibor大跌6.5BP至2.51%，创出4月19日以来最低值；7天Shibor也下跌2.8BP，至2.80%的7月中旬以来低位。

　　6日，银存间债券质押式回购利率以下行居多。隔夜品种跌近5BP至2.46%，代表性的7天回购利率(DR007)微涨1BP至2.75%，仍处于7月中旬以来低位水平；稍长期限的14天和21天期回购利率分别下行11BP、6BP至3.64%和3.74%，1个月品种仍上行30BP至3.90%，2个月品种上行约2BP至4.62%。

　　业内人士表示，因上月末财政支出充实机构备付金，加上月初扰动因素少，市场资金面较为宽松，相应的，央行流动性管理转向净回笼，以回收冗余资金。11月2日，央行暂停逆回购操作，逆回购到期实现净回笼1400亿元，是10月13日以后央行公开市场操作的首次净回笼。在当日公开市场业务交易公告中，央行表示，上月末财政集中支出推动银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，故不开展公开市场操作。

　　11月3日，央行提前足量续做MLF，进一步巩固短期市场资金面稳中偏松的格局。3日，央行虽继续暂停开展逆回购操作，但仍按惯例对全月到期MLF进行一次性足量续做。当日，央行开展4040亿元1年期MLF操作，超过了本月3960亿元的MLF到期量；在对冲到期的900亿元逆回购和2070亿元MLF之后，当日央行OMO实现净投放1070亿元。上述业内人士表示，因MLF期限较少，投放的是中等期限流动性，更有利于提升流动性稳定性。

　　紧不了但难更松

　　今年以来，每月资金面上旬宽松、中旬收紧、下旬回暖基本已成“惯例”，本月估计也不会“破例”，短期流动性紧不了，但也很难变得更松。

　　月初流动性扰动因素少，央行流动性工具到期和政府债券发行缴款可能是主要的边际影响因素。据统计，本周共有6900亿元逆回购到期，无MLF到期，到期量较上周减少3170亿元，但总量并不低；目前已披露信息显示，本周将有1818亿元国债和地方债发行，考虑到在月初时点上，上周政府债券发行量仍达到2786亿元，预计本周最终发行量也不会少于2000亿元。因此，虽预计本周资金面不会出现明显收紧，但鉴于央行OMO大概率将保持净回笼，制约资金面走向更加宽松，货币市场利率在纷纷跌至下半年低位后，继续下行料已有限。

　　“5月以来，DR007运行中枢在2.8%至2.9%，目前已靠近下限，料进一步下行空间有限。”交易员称。

　　进入中旬，月度缴税可能推动资金面收紧。按计划，11月申报缴纳消费税、增值税等主要税种到15日结束，根据之前情况，预计15日前后两三日可能成为本月财政收税对流动性影响最明显的时候。分析人士称，因上旬逆回购到期、政府债发行等逐渐吸收流动性，月中缴税可能仍将引发流动性波动。

　　不过，往年数据显示，11月财政存款多会出现净减少，即财政支出通常要大于收入，从而增加流动性供应。从这一点来看，11月缴税可能不免造成一定波动，但预计不会持续太长时间，月底财政投放可期，有助于重新改善流动性。

　　年底料有惊无险

　　往后看，今年四季度，国债供给量将高于往年同期水平，地方债也将保持稳定发行节奏，政府债券发行缴款对流动性的影响恐怕会一直存在。

　　财政收支对流动性的影响则有望出现积极变化。业内人士指出，年底通常是财政投放的高峰期，虽然今年上半年财政支出力度较大，导致下半年后劲稍弱，但年底财政净投放的格局不会发生根本改变，随着年底财政支出增多，未来财政资金投放有望成为资金面的有利因素。机构预计，今年11、12月，财政净投放不会少于1万亿元。

　　相比之下，四季度资金面将面临的最大考验仍是年末监管考核。业内人士指出，年底各类指标面临“大考”，考核压力加上情绪影响，流动性易紧难松。机构出于美化报表、应对考核、防范风险等考虑，对资金需求会增加，出借资金会减少，资金腾挪会增多，容易造成流动性供求紧张，特别是，处于资金链传递下游的非银机构融资难度较大，成为货币市场利率大幅上涨的推手。从10月起，基金流动性新规开始施行，非银质押低等级信用债向货币基金融资的渠道受限，可能进一步增加季末时点上非银机构融资压力。

　　“由于机构会提前进行跨年准备，而财政投放主要集中在年底最后几日，因此年底前一段时间资金面仍可能出现紧张，年底考核的影响甚至可能从11月中下旬就开始显现。”业内人士指出。

　　值得一提的，近期在短期货币市场利率明显回落的同时，可跨年品种仍处在较高水平。6日，3个月及更长期限Shibor仍小幅走高，其中3个月Shibor涨0.8BP至4.43%，为自10月10日起连续第20个交易日走高。交易员称，近期长期限回购及同业存单利率下行不明显，机构已开始为跨年做准备，对长期限资金需求逐渐增多。

　　但也应看到，今年以来，各季月资金面表现总体好于预期。很关键的一点就是，央行在各季月积极开展了预调微调。考虑到季月流动性供求矛盾相对突出，央行调控力度加大，使得资金面反而不如预期紧张。

　　从10月27日开始，央行在公开市场逆回购操作中新增63天期限品种，使得资金投放的加权时效进一步拉长，有助于增强机构负债稳定性，稳定市场预期，防范流动性异常收紧。中金公司等机构认为，目前63天逆回购供应的正是跨年资金，有助于降低市场对于年末资金面波动的顾虑，降低年底资金面波动。

　　总的来看，在年底财政集中投放前，预计超储率偏低的状况不会出现显著改观，“小马拉大车”的症结未改，意味着流动性波动风险和分层现象仍将存在，对监管考核、政府债发行等可能造成的扰动仍不可掉以轻心，但基于“削峰填谷”的操作思路，流动性压力较大的时候，往往也是央行投放较积极的时候。未来流动性持续偏离央行合意区间的可能性小。