铁矿石上行空间有限

　　需求不济

　　最近，铁矿石近远月合约走势出现分化，1801合约走势反复，1805合约出现大幅上涨，远月合约重回升水状态。我们认为，铁矿石反弹主要是对前期过度悲观情绪的修复，当前很难找到推动铁矿持续性上涨的驱动力。在四季度到明年一季度钢厂大规模限产的背景下，铁矿石现货面临较大的考验，近月合约反弹将受限。

　　短期反弹修复过度悲观情绪

　　铁矿石主力1801合约自8月下旬高点609.5元/吨下跌至前期低点425.5元/吨，累计下跌184.0元/吨，跌幅高达30.19%，采暖季钢厂大规模限产是铁矿石下跌的主要驱动力。

　　我们注意到，1801合约低点为425.5元/吨，折合51.2美元/吨。2015年是全行业低谷阶段，产业链面临大幅亏损，钢企大面积被动减产，当年普氏铁矿石现货均价为55.5美元/吨。相比2015年，目前全行业处境明显好很多，尤其是产业链有较为可观的利润，螺纹钢利润甚至长时间维持在1000元/吨以上。因此，参照2015年，前期盘面绝对价格过低是引发反弹的主要因素。

　　钢厂后期面临更大规模减产

　　进入10月后，河北武安和唐山先后宣布提前实施采暖季限产。武安区域内14家钢铁企业46座高炉，按政府要求的比例进行了限产，部分企业限产比例在60%以上。唐山市政府10月12日发文要求钢铁企业烧结限产50%，10月23日再度加码，要求全市钢铁企业采用湿法脱硫的烧结机、竖炉全部停产，采用半干法脱硫的烧结机继续停限产50%。主要钢铁生产地区限产时间提前，力度也在不断加强，超出市场预期。而采暖季“2+26”城市正式限产从11月15日开始，历时4个月。根据我们的估算，若全部城市按照50%力度限产，则粗钢产量将减少4000万吨，铁矿石需求将减少约6000万吨。并且，从今年国家对环保的要求和历次减产的执行力度来看，后期限产力度有继续加码的可能。

　　目前，钢厂进口矿库存可用天数为25天，属于中等偏高的水平。如果后期大量钢厂限产50%，届时原料库存实际可用天数要比现在高很多，钢厂或面临较大的库存压力，不排除有继续去库存的可能。

　　现货松动限制期货反弹空间

　　进入10月后，随着钢厂限产加剧，进口矿港口疏港量出现明显下降，9月中旬日均疏港量一度达到295.64万吨，进入10月后日均疏港量仅有264万吨。钢厂生产受限后采购意愿低迷，铁矿石现货易跌难涨，尤其是前期较为坚挺的中高品资源出现大幅补跌。PB从9月中旬至今下跌100元/吨，高低品价差迅速收窄，PB与超特的价差从9月19日的高点233元/吨快速下跌至目前的193元/吨。

　　如前文所述，随着后期减产加剧，钢厂一方面对铁矿石需求下滑，另一方面还有去库存压力。另外，从历史经验来看，四季度一直是外矿传统的发货旺季，后期供应方面的压力也在持续增大，铁矿石现货难有大幅走强的可能。虽然远月铁矿石预期出现好转，但无法解决现货矛盾，现货的弱势将压制近月的反弹空间，从而对远月合约产生拖累。

　　综上，我们认为，当前很难找到铁矿石持续上涨的驱动力，供需矛盾明显。在四季度到明年一季度钢厂大规模限产的背景下，铁矿石现货仍面临较大的考验，从而会限制期货反弹空间。