联通20年发展历程及近期股票分析

　　作者：信语阁

　　文章概要

　　根据工信部通信运营业统计公报和三大运营商上市公司年报等有关公开数据，结合对电信业多年的深入洞察，经研究分析后可以发现，联通面临严峻的发展局面，并且造成联通发展困难的主要原因是历史因素形成的，依靠混改可以一定程度缓解一些发展中的困难比如负债率过高问题，但期望值不可太高，不可能一混就灵，一混就万事大吉，其与股票激励计划解锁相挂钩的三年经营业绩目标实现的可能性不大，联通股票被市场过分炒作。

　　本文重点分析“联通怎么样”、“联通为什么这样”、“联通未来三年又会怎样”三个关键问题。

　　联通怎么样。从利润角度考察，从上次行业重组的2008 年开始至今，联通实现利润虽然有起伏，但总体上处于下滑态势，甚至2016年出现了自2000年上市以来的首次主营业务亏损；2017年利润虽有明显改善但主要是靠“省”出来的，并且离2008年水平仍有较大距离。从市场份额考察，联通3G时期实现的市场占有率增加额，几乎被从2014年4G时期开始的节节下滑而消耗殆尽，2017年继续下滑，几乎又回到2008年行业重组时的水平，在移动和宽带两个最重要的市场都从第二位被电信和移动挤落至最后一位，并且差距仍在继续扩大。

　　联通为什么这样。一是2G时期受CDMA拖累、GSM频率资源少以及起步晚、基础差、积累少等原因，联通发展已经远落后于移动；二是3G时期由于高额的手机补贴和过高的网络投资，造成其市场份额虽有所提升，但利润反而下滑，并且由于网络成本的刚性和惯性特征，对目前盈利仍造成严重影响；三是进入4G时期和中国移动拿到宽带牌照以后，联通由于盈利的压力，在网络建设和市场营销两方面都采取了“急刹车”式的紧缩政策，而反观竞争对手，中国电信和中国移动都以市场进攻为主，在自身防守力量明显不足而对手进攻力量十分强大的情形之下，在网络水平和营销投入都落后竞争对手较多的情况下，联通市场份额节节下滑就自在情理之中了；四是联通资产负债率远高于电信和移动造成财务成本高。

　　联通未来三年又会怎样。有两种情况可能。第一种情况是在网络投资和营销资源方面继续维持目前的投入从紧策略甚至负增长，那么其利润会继续有所改善但改善幅度不大，并且市场份额将极可能继续下滑。第二种情况是把握好当期和未来之间的平衡，实现良性循环，在网络建设和营销资源方面适度加大投入，力争实现收入增长率达到行业平均水平；市场份额不再继续下降；盈利继续改善争取达到2012～2014年较好时期的水平甚至更高一些，收入利润率争取达到央企平均水平；若能这样，就是相当了不起的成绩。至于其与股票激励计划解锁相挂钩的三年经营业绩目标，实现的可能性不大。

　　一、联通发展分析综述

　　（一）联通所处于的电信业已进入低增长的历史时期

　　经过20多年以超越GDP增速的高速发展后，电信业已经进入用户低增长(手机用户、宽带用户、固话用户三者合计年增长4～5%左右)，主营业务收入(对应三大运营商年报中的通信服务收入，不含通信产品销售收入，下同) 低增长(4～6%) 的历史阶段，并且行业利润规模小幅震荡、收入利润率节节下行己经持续多年。

　　（二）联通在三家运营商当中实力最弱业绩最差

　　联通是三家运营商当中实力最弱、业绩最差的，并且未来几年基本仍将这样。从2014年进入4G时期和中国移动拿到宽带牌照以后至今，联通的经营业绩可用“两个严重下滑”概括，一是市场份额年年下滑，在移动业务、宽带业务两个最重要的市场，联通都从市场份额第二位被挤落到最后一位；二是扣除非经常性损益后，利润规模在2015、2016年出现断崖式下滑。2017年前三季度，联通市场份额继续下滑，利润虽有所改善，但主要是“省”出来的，长远发展动力仍显不足。

　　（三）联通发展困难的原因主要是历史因素形成的

　　1、移动业务发展困难的原因分析

　　2G时期由于受CDMA拖累、GSM频率资源少以及起步晚、基础差、积累少等原因，其发展已经远远落后于移动；3G时期由于高额的手机补贴和过高的网络投资，造成其市场份额虽有所提升，但利润反而下滑，并且由于网络成本的刚性和惯性特征，对目前盈利仍造成严重影响，再加上发放3G、4G牌照的节奏掌握问题，又加剧其3G亏损；4G不仅起步晚，并且由于在网络建设和市场营销两个方面都采取了“急刹车”式的紧缩政策，可谓雪上加霜，所以其更加落后于移动和电信。

　　2、固网业务发展困难的原因分析

　　2008年行业重组以来，其宽带等固网投资相对较大，带来网络成本上升较快；近两年其在网络建设和市场营销两个方面实行紧缩政策，而中国移动在宽带市场采取强有力的进攻型战略，在自身防守力量明显不足而对手进攻力量十分强大的情形之下，造成其固网业务市场份额步步下滑，固网业务的收入利润率水平估计也低于电信2～3个百分点。

　　3、资产负债率水平分析

　　联通资产负债率远高于电信和移动，财务成本较高。

　　4、经历多轮重组带来的影响分析

　　联通是电信体制改革的产物，从成立至今经过多轮改革重组，虽然每重组一次，总体实力提升一次，但也带来一些影响。

　　（四）混改成效分析

　　混改能推动联通发展的积极变化，但也不可能一混就灵，一混就万事大吉。以混改为契机，推动公司改革创新，联通发展也能实现一定程度的积极变化，比如市场份额有可能不再继续下降或者下降的幅度大为收窄，盈利能力有所提升，形象描述为混改后联通可以实现“脱贫”，但与中国电信、中国移动的差距仍然较大。

　　（五）实现股票激励计划解锁相挂钩的三年经营业绩目标分析

　　联通在混改过程中，面向中层干部、骨干和核心员工授予限制性股票激励，并制定了与限制性股票解锁相挂钩的公司未来三年业绩增长目标，但从电信行业和联通发展分析，该目标实现的可能性并不是很大，尤其是实现2019、2020年目标的可能性更低。

　　（六）联通股票分析

　　一是从动态市盈率分析，以2017年11月中旬股价进行测算，中国电信、中国移动、中国联通红筹公司（香港上市）、中国联通A股公司（上海上市，混改对象）分别为10.4倍、10.8倍、43倍、97倍（按混改后计算为108倍）左右，并且香港恒生指数2017年大涨，已经超越十年前的高位，而上证指数离历史高位还有相当大的距离。

　　二是从动态市净率分析，中国电信甚至低于1倍，只有0.81倍，中国移动为1.33倍，联通红筹公司1倍左右，而联通A股公司按照混改前测算，甚至高达2.14倍，即使按照混改后测算，仍然高达1.73倍，而混改消息之前的过去多年其市净率基本略高于1倍，况且由于联通3G网络资产占其总资产的比重较大，而3G用户和收入快速下降，因此其网络资产的价值相对也低于移动和电信。

　　总之，无论从行业成长性分析，还是其竞争力分析，或是市盈率、市净率角度考察，或是其未来三年业绩而言，联通股票尤其是A股公司股票是比较贵的，市场炒作明显过分。

　　二、联通是混改的大赢家

　　（一）融资规模庞大

　　联通A股公司通过面向中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金9名战略投资者定向增发新股90.37亿股，向中层干部和骨干核心员工授予限制性股票8.48亿股，联通集团向中国国有企业结构调整基金股份有限公司转让A股公司股票近19亿股，合计融资接近780亿元，远远超过之前联通红筹公司、联通A股公司通过资本市场历次融资之和。

　　（二）增发价格相对较高

　　除授予中层干部和骨干核心员工的限制性股票激励计划的价格为3.79元/股外，

　　面向9名战略投资者增发的价格为6.83元/股，该价格远超受混改消息刺激前三年股价均值，估计接近翻番，并且即使是6.83元/股的增发价格，也是在证监会的特殊支持下，联通采取2017年2月以前的增发旧政，以定价基准日前20个交易日平均股价的9折来确定，否则，若采取增发新政，定价就更高了。

　　（三）联通是首家整体混改的企业

　　与其他央企就某个板块或下属企业进行混改不同，联通是整体混改。

　　（四）战略投资者就参与联通混改持较谨慎态度

　　BATJ 四大互联网公司不以上市公司而以关联公司甚至专属企业作为投资主体参与联通混改。腾讯方面以腾讯信达有限合伙企业，百度方面以2017年7月12日刚刚成立的梅山保税港区百度鹏寰投资合伙企业，京东方面以2017年8月8日刚刚成立的京东三弘企业管理中心，阿里方面以阿里创业投资有限公司的身份参与联通混改。

　　三、联通面临严峻的发展形势

　　（一）市场份额严重下滑

　　1、在移动市场和宽带市场其都从第二位被挤落到最后一位

　　中国移动拿到宽带业务牌照不到三年， 2016 年底其宽带用户规模就超越中国联通，根据2017年上半年发展形势分析，估计四季度其宽带业务收入也超越中国联通；中国电信拿到LTE FDD的4G牌照不到三年，其4G网络规模、用户规模、收入规模于2016年就已超越中国联通4G,根据2017年上半年发展形势分析，估计四季度其移动业务（2G、3G、4G合计）收入也超越中国联通，而3G发牌之前其移动业务收入甚至还不及联通的70%。经过短短三、四年时间，在移动业务和宽带业务两个最重要的电信市场，中国联通都从市场第二位被中国电信、中国移动挤落到最后一位。

　　2、2017年前三季度其市场份额继续下滑

　　2017 年前三季度，中国电信、中国移动的主营收入增长率分别为7.0%、7.1%，而中国联通只有4.1%，收入市场份额又下降接近0.5个百分点，甚至跌破20%，仅仅有19.7%,比其高位时己下降3个百分点左右，几乎又回到2008年行业重组时的水平。

　　（二）盈利能力比较薄弱

　　1、2015年和2016年联通利润呈现断崖式下滑

　　扣除非经常性损益后，联通2012～2014年三年平均主营业务利润为118.58亿元，2015、2016年降到42.68亿元、负11.64亿元，2016年甚至出现了自2000年上市以来的首次主营业务经营亏损，这虽然有“挤水分”的因素，但绝不是主要原因，主要原因在于发展不足和网络成本上升过快。

　　2、2017年上半年联通利润改善主要是“省”出来的

　　2017年上半年中国联通净利润虽然增长69%,达到24.15亿元，但也仅为中国电信的1/5、中国移动的1/26，税前利润达到34.17亿元， 比2016 年同期增长 15.93亿元，而2017年上半年手机补贴仅有8亿元，比2016 年同期下降9.66亿元，也就是讲，仅节省的手机补贴就占到其利润改善额的60%以上；2017年上半年其投资仅有91.4亿元，比2016年同期下降49.1%,而同期中国电信、中国移动投资分别达到411.2亿元、853.0亿元，所以其利润改善基本上靠“省”出来的。

　　3、移动业务盈利能力急剧下滑

　　纵向自身比，由2G时期GSM业务年度利润规模最高时百亿元左右，到2016年估计移动业务整体亏损百亿元左右；横向与电信比，电信由CDMA时期的较大规模亏损（上市公司CDMA业务盈利但母公司CDMA网络建设运营严重亏损）到2016年估计移动业务整体盈亏平衡，电信不仅在收入方面实现了对联通的超越，在利润方面也远胜于联通。

　　4、固网业务盈利能力落后于电信较多

　　原中国电信南北分拆时，联通与电信在固网方面的收入利润率水平相差不大，但目前联通落后电信2～3个百分点。

　　（三）4G明显落后于竞争对手并且形势愈加严峻

　　1、4G网络差距扩大

　　由于成本和利润压力，联通4G聚焦139个重点城市进行网络建设，截止2016年底其4G基站比中国电信少17%,与中国移动的差距就更大；2017 年上半年其投资还不到电信的1/4、移动的1/9,其网络差距进一步扩大。

　　2、市场份额差距扩大

　　2017 年前三季度其净增移动用户1304万，净增市场份额只有19.3%，造成用户市场份额又有所下滑，移动用户总体市场份额为19.8%,但4G 用户市场份额只有16.9%。

　　3、4G用户在手机用户中的渗透率差距较大

　　2017年9月末，4G用户在手机用户中的渗透率移动、电信分别为71%、70%，而联通只有58%。

　　4、4G用户ARPU最低和DOU最高及流量单价最低

　　2017年上半年，联通4G用户ARPU（平均每用户每月收入贡献，下同）是三家运营商中最低的，而其DOU（平均每用户每月上网流量，下同）又是三家运营商中最高的，达到3.33G,为电信、移动用户1.4G的2.38倍。在其流量价格还不到电信、移动的40%的情况下，4G用户市场份额只有16.9%，既说明其在4G 市场的竞争力很弱，也说明电信、移动4G用户DOU 和ARPU提升的潜力明显大于联通，联通4G未来将面临更加严峻的竞争形势。

　　（四）宽带市场明显落后于竞争对手并且形势更加严峻

　　2017 年上半年中国移动宽带收入提升49.8%，含数字服务的宽带用户ARPU提升9.8%,达到38元，宽带用户净增占行业净增的66%；中国电信固网业务收入增长2.7%；而同期中国联通固网收入零增长，宽带收入甚至下降3%,2016 年宽带用户ARPU下降4.0%,2017 年上半年比去年同期下降6.7%，并且即使在价格快速下降的情况下，其宽带用户净增仅占行业净增的12.7%，说明面临更加严峻的竞争形势。

　　（五）面临当期和未来之间的平衡矛盾

　　在市场份额连续下降和盈利形势急剧恶化的两难之下，联通忍痛选择了两弊取其轻的战略，即确保当前盈利改善的前提下，再尽可能考虑发展问题，所以近两年其一直强调聚焦战略，比如4G聚焦139个重点城市进行网络建设，但聚焦战略的实施，意味着非聚焦的地区、非聚焦的业务将有所退却，而当前利润目标与未来发展后劲目标之间的平衡一旦把握不好，又必将带来新的弊端，网络投资的过度控制、市场营销成本的过度控制，对改善当期利润确实有益，但必将影响发展动力，这也是这两年其收入市场份额又继续下滑的重要原因之一，一定程度上又将形成恶性循环，长期利润也将难以保证，因为利润创造不可能长期靠“省”而主要应该靠发展，明显例证就是从多个角度考量，其4G已经落后于移动和电信较多。

　　四、造成联通发展困难的历史原因分析

　　（一）原始积累薄弱

　　中国联通1994年成立，1995年开通GSM网络，而1987年中国移动就开通了第一代模拟移动电话网络（1G）,1992年又开通了第二代数字移动电话网络(2G)，因此联通起步比移动晚了八年。中国联通不像中国移动那样，基本上没赶上初装费甚至高达两三万元的垄断红利的原始积累，而同期的中国移动取得了较好的原始积累和高端用户及品牌影响力。

　　（二）2G时期由于CDMA拖累和CSM频率资源少建网成本高造成远远落后于移动

　　1、2G初期发展非常困难

　　联通刚成立时由于建网资金严重匮乏，不得已采用了有违政策的“中中外”模式，再加上管理和技术人员缺乏，以及受当时的邮电系统的钳制，发展十分缓慢，1998年主营收入刚刚突破20亿元，净资产甚至为负。

　　2、GSM900频率资源少造成其GSM网络平均每户的投资成本远高于移动

　　2G时期初次分配给中国移动GSM网络900MHz频段的频率带宽为2x9MHz（上行下行合计，下同），再加上后来模拟移动电话网络关闭后将相应频率转给GSM网络使用，这样中国移动GSM900频率达到2x19MHz,而中国联通GSM900频率只有2x6MHz。专业人士清楚，对运营商而言，频率资源就好比房地产开发商的土地资源一样宝责，并且越是低频段，价值越高，就好比北京二环内的土地；频率资源越多，单位频率资源的利用效率越高，况且不是呈线性而是呈曲线增长，就好比房地产开发的容积率较高一样。因此，早在2G 初期，中国移动平均每个基站承载的用户和业务量就远大于中国联通，再加上规模效益以及共享固网资源，中国移动平均每个用户的网络投资造价和运行维护成本低于中国联通很多，这也是从2G 时代开始中国联通经营效益就差于中国移动很多的重要原因之一。

　　3、1999～2001年联通进入迄今为止最好的发展时期

　　根据联通成立几年发展面临的困境，结合当时的邮电系统改革，1999年国务院对其改革重组，主要措施有:一是从全国邮电系统抽调得力干部充实调整联通公司领导层及各级分公司管理层，加强人才队伍建设; 二是将国信寻呼整建制划入联通公司、增加国家资本金5亿美元并将10亿元国债转为国家资本金，大大提升了国家资本金的比例；三是清理“中中外”；四是建立符合电信行业全程全网特点的各级分公司的组织架构体系；五是境外公开上市IPO,融资56亿美元，后来A股公司又在上海上市IPO,融资100多亿元，合计融资折合人民币600 多亿元（按当时汇率计算）。这次改革重组后，中国联通进入迄今为止最好的发展时期，1999～2001年，主营收入年均增长率超过40%,到2001年末，移动用户市场占有率就达到15%左右，新增用户市场份额甚至达到30%。

　　4、CDMA严重拖累了联通的发展

　　根据中美关于中国加入WTO的谈判结果，国家决定引进美国主导的CDMA 技术，并交由联通负责CDMA网络的建设运营，这严重制约了联通在2G时期(2008年以前)的发展，而同期移动实现了著名的“大象快跑”，联通好不容易缩小的与移动的差距，受CDMA业务拖累扩大了，主要是因为CDMA“技术叫好但市场不叫座”，CDMA从网络没备到手机终端整个产业链非常不成熟，生产厂家少、品种少、质量差、价格贵、供货慢、售后服务差、手机机卡合一。联通不得不承担起推动CDMA产业链发展的重任，依靠高额手机补贴发展CDMA用户，再加上初期经验不足，手机补贴也出现不少漏洞，后来虽然规范补贴，但发展总体缓慢，2008年行业重组时虽然以1100亿元左右的价格将CDMA 网络和业务出售给中国电信，但考虑到弥补之前的投资与运营亏损， 中国联通CDMA经过八年的建设运营乃至出售，估计总体也就是大致盈亏平衡，而这八年，由于联通把精力、资金、资源主要用于CDMA 发展，结果GSM发展大受影响，假如没有CDMA的拖累，联通在2G时期一直专注于GSM,那么估计今天发展也相当不错， 但历史不能假设！

　　(三) 3G 时期由于高额的手机补贴和过高的网络投资造成联通市场份额虽有所提升但利润反而下滑

　　进入3G时期以后，联通凭借独享的最好的WCDMA 牌照优势，确实实现了较快发展，市场份额明显提升，但盈利能力反而明显下降，由GSM业务盈利最好时达到接近上百亿元，到2016年移动业务(2G、3G、4G 合计)估计亏损大约百亿元左右。真是成也萧何，败也萧何，3G提升了联通的市场地位，但3G 又造成了联通的效益下降。

　　若就3G专业而言，其从2009年开通至今估计一直都是亏损的，2009～2014年亏损主要是因为3G收入规模较小但手机补贴成本太高引起的，2014年以后亏损主要是因为4G开通以后，3G用户和收入快速下降但3G网络成本(折旧、运行维护及能耗成本等)快速增长引起的。

　　1、3G时期手机补贴过高过广

　　在“独家拥有最好的WCDMA 牌照，当时彻夜排队还一机难求的iphone手机由联通独家经销，而当时的iphone 手机仅支持WCDMA网络不支持其他3G网络(在WCDMA网络下才能体现出其高速移动上网优势，在其他3G网络下体现不出)”等如此众多有利条件下，联通却做出了通过高额手机补贴发展iphone用户的决策。高峰时期其手机补贴原值每年达到200 多亿元，通过高额补贴发展的iphone 用户当中有相当一部分是给联通带来亏损的，并且由联通补贴iphone 用户开始，引发了三家运营商激烈的手机补贴大战，最高峰时三家合计一年手机补贴支出就达到1500亿元左右，2013年在国资委的强势督促要求下， 三家运营商才逐渐大幅降低手机补贴等市场营销成本，2016年联通手机补贴比其高峰时下降85%以上，电信下降50%左右，移动也是类似，如果没有国资委的督促协调，电信业的效益还将严重下滑，联通估计早已陷入亏损之中了。

　　2、3G时期网络投资过大

　　3G时期投资过大是造成其今天盈利脆弱的主要原因之一，尤其在2014、2015年仍有大规模的3G 投资发生，而投资一旦发生，不仅产生刚性的具有递延特征的折旧摊销成本，网络设备数量的增加也必然带来运行维护支撑和能耗成本的快速上升，比如与2012 年相比，2016年联通的折旧成本增加了157.5亿元,运维及能耗成本增加了186.5亿元，二者合计增加344 亿元；4G用户快速发展以后，3G用户负增长，3G网络虽然大量闲置，但网络成本仍正常发生，2016、2017年是联通3G网络成本的高峰期。

　　3、4G牌照发放过快

　　由于种种原因，在3G 刚刚进入快速发展期，3G用户在手机用户中的渗透率还不到1/3,发放3G牌照仅仅四年多的情况下，工信部于2013年12月就给中国移动发放了4G 牌照，而由于中国联通拿到LTE FDD的4G牌照较晚，所以其在2014、2015 年仍进行大规模的3G网络建设，电信设备折旧期限一般是七年，而3G、4G 牌照发放间隔还不到五年，这也是造成联通的移动业务巨额亏损的原因之一。反观3G 时期的中国移动，一方面尽力稳住老用户和发展新用户，另一方面尽力向政府沟通汇报，尽力缩短3G时间，从面很快拿到了4G牌照；而中国电信认识到其3G技术CDMA EV-DO在全球的非主流性，对3G投资比较谨慎，所以3G网络成本压力小，这也是其移动业务效益远远好于联通的主要原因。

　　(四) 4G时期由于起步晚和受网络建设和市场营销两方面紧缩政策的影响造成与竞争对手的差距进一步扩大

　　进入4G时期以后，中国移动利用先发优势，厚积薄发，实现4G领跑。中国电信对4G未雨绸缪，拿到4G牌照两年内，就建成了全球最大的LTE FDD的4G网络，并积极争取政府支持，利用800MHz重耕技术，低成本地实现了对广大农村的覆盖，首先在4G 网络规模、用户规模、收入规模实现了对联通的超越，进而又实现了移动业务对联通的全面超越。而反观4G时期的中国联通，不仅起步晚，而且由于盈利脆弱，又在网络建设和市场营销两个方面都采取了“急刹车”式的紧缩政策，比如截止2016年末其4G基站比中国电信少17%,2016年其手机补贴30.7亿元，还不到中国电信93.1亿元的1/3,预计2017 年为中国电信的1/6左右，与中国移动差距更大；2017年上半年其投资规模仅相当于中国电信的1/5、中国移动的1/9,2017 年上半年其手机补贴只有区区8亿元，在2016年基数已经很低的基础上又下降55%左右，还不到过去高峰年份时半个月的补贴额，所以其4G 业务落后移动和电信较多。

　　(五)固网业务由于网络建设和市场营销两方面紧缩政策的影响造成与竞争对手的差距在扩大并且效益风险有所加大

　　在固网业务方面，联通与电信本来具有高度的可比性，因为联通固网业务主体是在原中国电信北方十省业务基础上发展起来的，电信固网业务主体是在原中国电信南方二十一省业务基础上发展起来的，但经过十几年尤其是近几年发展以后，联通固网业务市场份额持续下降，固网业务的收入利润率水平估计也低于电信2～3个百分点，宽带业务更是被移动全面超越。这一方面是因为原中国电信南北分拆时，北方十省盈利水平稍逊于南方二十一省，另一方面是因为2008年行业重组以来，其宽带等固网投资相对较大，带来网络成本较快上升，近两年又由于其自身在网络建设和市场营销两个方面实行事实上的紧缩政策，而中国移动在宽带市场采取强有力的进攻型战略，在自身防守力量明显不足而对手进攻力量十分强大的情形之下,其固网业务市场份额快速下滑也在情理之中，受固网收入基本不增长的影响，固网效益风险有所加大。

　　(六) 由于资产负债率很高造成财务成本高

　　即使公众持股比例远高于移动和电信的情况下，联通通过境内外两个上市公司融资规模折合人民币虽然达到600多亿元，但仍低于中国移动很多，再加上自身积累较少，为了弥补网络建设运营的需要，不得已大规模举债经营，2012～2016年平均每年的净财务成本就达到42.1亿元，而同期中国移动平均每年利息收入就达到152.4 亿元。2016 年底联通资产负债率比2015 年底又上升0.8个百分点，达到62.9%，2017年6 月底虽比2016年底降低1.5 个百分点，但仍高达61.4%，明显高于电信的51.8%和移动的35.1%。

　　(七) 由于经历多轮改革重组和多次调整内部机构造成一些影响

　　公司经历了从1994 年原电子工业部、铁道部、电力部发起成立，1999年国信寻呼整建制划入联通公司,2001年原中国电信北方十省与小网通及吉通合并成立网通公司，2008年原联通与原网通合并成立新的中国联通等几轮大的重组。联通既是电信体制改革的产物，也是行业改革重组的受益者，每经过一次改革重组，实力都得以较大提升，但也带来一些影响。

　　五、对联通混改以后的发展期望值不可太高

　　造成联通发展困难的原因主要是历史因素形成的，“冰冻三尺非一日之寒”。

　　第一，混改确实可以促进联通发展，比如大幅降低联通的资产负债率，但联通存在的很多困难不是混改就能解决的，估计混改也难以大幅度地改变这么大体量的公司经过二十多年发展形成的基本面。

　　第二，即使混改后联通A股公司分配给战略投资者三个董事席位，这给联通的管理变革带来的影响也是有限的。

　　第三，虽然BATJ 与联通开展业务合作都持积极态度，但不是排他性合作，如果与电信、移动有相应的合作机会，他们甚至更积极，因为电信、移动用户规模更大，合作收益更大，不可过分夸大与战略投资者合作带来的影响。

　　第四，国资委主要领导在有关新闻发布会上也明确指出，混改是国企改革的突破口，是国企改革的内容之一，但不是改革的全部，企业要以市场的需求为需求，宜混则混，宜独则独，宜改则改，不能指望一混就灵，一混就都好了。

　　六、联通实现股票激励计划相挂钩的业绩目标的可能性不大

　　联通在混改过程中，以3.79 元/股的价格授予中层干部、骨干和核心员工共计7000 多人、8.48亿股的限制性股票，以示激励，并制定了与限制性股票解锁相挂钩的未来三年业绩经营目标，但从电信行业发展和联通自身发展深入分析看，实现该目标的可能性总体不大，并且相对而言，实现利润目标的可能性更小，实现2019、2020年目标的可能性更小。

　　(一) 实现主营收入目标尤其是2019年和2020年的目标可能性不大

　　1、电信业总体已进入低增长阶段

　　2016年电信行业主营收入增长5.5%，根据2017年前三季度的发展预测，再考虑到从2017 年9月1日起，取消手机国内长途和漫游费、降低中小企业互联网专线接入资费和国际长途资费，受此影响，预计2017年行业主营收入增长率将达到6.0%左右，2018 年降为4.9%左右，2019、2020年分别达到5.8%、5.5%左右。

　　2、联通要实现比行业水平高出较多的收入增长率目标的可能性较小

　　联通未来三年收入目标为2018、2019、2020年分别比2017年收入基准值增长不低于4.4%、11.7%、20.9%，并且每年不低于行业平均水平，相当于以2017年收入基准值为基数，2018、2019、2020年收入增长率分别不低于4.4%、7.0%、8.2%,而2017年主营收入基准值为2017年主营收入实际完成数与较2016年度主营收入增长4.5%孰高者，联通2017年前三季度主营收入增长为4.1%，假如全年维持4.1%的水平，那么2017年主营收入基准值就为较2016年度主营收入增长4.5%，为了弥补“4.5%-4.1%=0.4%”的差距，要求2018年主营收入增长率要达到4.8%（4.4%+0.4%=4.8%）,但由于2018年行业主营收入增长率为4.9%，所以其2018年主营收入增长率为不低于4.9%，再根据测算，2019、2020 年主营收入增长率分别不低于6.9%、8.2%,分别比当年行业增长率高出1.1个、2.7个百分点，而根据2015、2016、2017年联通主营收入增长率低于行业平均水平2、3个百分点的实际分析，其完成主营收入目标的可能性不大。

　　3、网络差于竞争对手较多和营销资源投入少于竞争对手较多造成实现领先竞争对手发展的可能性相当小

　　与“既让马儿跑得快，又让马儿不吃草”的逻辑类似，由于网络投资和市场营销成本从紧控制，从而造成网络质量和营销资源投入与竞争对手相比都存在较大差距的情况下，还要实现领先竞争对手发展的目标，这是不现实的。联通和电信用户规模基本相当，但2017年前三季度联通的销售费用比2016年同期下降4.1%，而电信的销售费用仍有较大幅度上升(其销售、一般及管理费用上升7.4%)；联通的手机补贴由2016年约为电信的1/3又下降到估计2017 年仅仅为电信的1/6左右，与移动的差距就更大，2017 年上半年联通投资还不到电信的1/4、移动的1/9。另外，且然其依靠2I2C、2B2C低成本发展取得一定成果，但这不能从根本上扭转其发展局面，况且电信、移动也采用了类似的发展政策。

　　4、未来三年若能实现与行业平均水平一致的收入增幅就相当不错

　　若未来三年市场份额不再继续下降，按主营收入增长率与行业平均水平一致进行测算，相对于其目标值，2019、2020年联通主营收入缺口分别为29亿元、106亿元。

　　（二）实现利润总额目标尤其是2019年和2020年的目标可能性不大

　　1、收入缺口影响利润目标的完成

　　利润目标是建立在收入目标基础之上的，既然完成收入目标有缺口，完成利润目标的可能性就更低。

　　2、实现远远超过历史最高水平的利润目标的可能性不大

　　2018、2019、2020 年其利润目标分别为较2017年度利润基准值提升不低于65.4%、224.8%、378.2%，而2017年度利润基准值为2017 年度利润实际完成数与较2016 年度利润增长47.2亿元孰高者，2017年前三季度其实现利润55.4元，若第四季度实现利润等于前三季度平均值，则2017年度实际完成利润73.9 亿元，该数字高于较2016年度利润增长47.2亿元，因此2017年度利润基准值取定为73.9亿元，则2018、2019、2020年每年利润完成分别不低于122.2亿元、240.0亿元、353.4亿元，即使不与其2015、2016年利润断崖式下跌相比较，2019、2020 年利润目标既远高于主营利润较好的2012～2014 年均值118.6亿元水平，甚至也远高于其历史最高值，因此，该目标实现的可能性也是不大的。

　　3、营销成本和网络成本的上升可能对利润带来一定影响

　　未来三年联通若要实现与行业增幅基本一致的增长，市场营销成本必然有所增加，而手机补贴等市场成本一旦过快增长，又对利润带来一定影响；另外，网络投资也必须适度保证，网络成本压力也对利润带来一定影响。

　　4、四年之内联通收入利润率甚至由负提升到12%以上的可能性不大

　　过去五年电信行业利润规模基本呈弱势震荡并略微下行态势，而收入利润率已经十多年持续下行，近六年联通的收入利润率平均为3.2% (扣除出售铁塔资产收益)，2014 年最高时也仅仅达到6.6%，在这种大背景下，即使混改后其能够改变市场份?节节下滑的被动局面，2018、2019、2020年其收入增长率保持与行业水平一致，在这个前提之下，若要实现其利润目标，则其收入利润率要由2016 年为负（扣除非经常性损益后）快速提高到2018年的4.6%、2019年8.6%、2020年的12.0%，2020年的目标甚至超越中国电信4个百分点左右，这种概率就显得更小了。

　　5、四年内收入利润率由负上升到央企平均水平2倍以上的可能性不大

　　2017年在企业盈利形势大为好转的情况下，98家央企的平均收入利润率估计也就是5.5%左右。全国规模以上工业企业的平均收入利润率也就是5%左右。对比之下，中国联通作为长期处于竞争弱势的困难企业，仅仅经过三、四年的时间，在移动业务和宽带业务两个最重要的电信业务市场，其都从市场第二位分别被中国电信、中国移动挤落到市场最后一位，并且中国移动、中国电信的竞争实力更加强劲，市场竞争环境更加严峻，在这种大形势下，联通仅仅依靠混改和自身努力，四年之内其收入利润率就要由负冲破12%，达到央企平均水平的两倍以上，这种概率更是相当小的。

　　(三)联通未来三年两种可能发展结果

　　第一种结果是继续维持目前的投入从紧策路，在网络投资和营销投入方面继续负增长，那么其利润会继续有所改善但改善幅度不大，因为创造利润不可能长期靠“省”，况且可挖的潜力也不是很大了，而其市场份额将极可能继续下滑。

　　第二种结果是把握好当期和未来之间的平衡，在网络投资和营销资源方面适度加大投入，实现发展良性循环，力争实现收入增长率达到行业平均水平；力争市场份额不再继续下降；盈利形势继续改善，争取达到2012～2014 年较好时期的水平甚至更高一些；收入利润率争取达到98家央企的平均水平。联通若能实现该等目标，就是非常了不起的令人肃然起敬的成绩。

　　七、联通股票尤其是A股公司股票市场炒作明显过分

　　混改消息刺激之下，市场对联通股票尤其是A股公司股票炒作明显过分，蕴藏较大风险。理由如下:

　　1、就其所处行业而言，联通处于低增长的电信业。

　　2、就市场竞争力而言，其是三家运营商中实力最弱、业绩最差的，并且今后几年基本仍是这样。

　　3、根据前述分析，来来三年联通发展相当好的结果也就是:市场份额不再继续下降；主营收入增长率与行业增幅一致；利润大幅改善比如能够恢复到2012～2014 年的较好水平甚至还要再稍高一些；收入利润率达到98 家央企的平均水平。至于其与限制性股票解锁相挂钩的未来三年经营业绩目标，实现的可能性不大。

　　4、就市盈率、市净率而言，中国联通均远远高于中国电信、中国移动。

　　在香港恒生指数己经超越十年前高位的情况下，以2017年11月中旬的股价进行测算，中国电信、中国移动目前的动态市盈率也只有10.4倍、10.8倍左右，而同在香港上市的联通红筹公司的市盈率达到43倍左右，联通A 股公司按照混改前测算，动态市盈率高达97 倍左右，按照混改后测算，高达108倍左右，退一万步讲，即使其与限制性股票解锁相挂钩的三年业绩目标可能实现了，其对应2018、2019、2020年的市盈率仍分别高达62倍、32倍、22倍；就市净率而言，中国电信甚至低于1倍，只有0.81倍，中国移动为1.33倍，联通红筹公司1倍左右，而联通A股公司按照混改前测算，高达2.14倍，即使按照混改后测算，仍然高达1.73倍，而混改消息之前的过去多年其市净率基本略高于1倍，况且由于联通3G网络资产占总资产的比重比较大，而3G用户和收入快速下降，因此其网络资产的价值相对也低于移动和电信。

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